Vì sao chênh lệch lãi suất tiếp tục chi phối tỷ giá và dòng vốn quốc tế?

Trong thị trường ngoại hối, chênh lệch lãi suất thường được xem là một trong những biến số quan trọng nhất để giải thích vì sao dòng tiền dịch chuyển giữa các quốc gia. Khi lãi suất tại một nền kinh tế tăng tương đối so với các nước khác, tài sản định giá bằng đồng tiền của nền kinh tế đó có thể trở nên hấp dẫn hơn. Ngược lại, khi khoảng cách lãi suất thu hẹp hoặc lợi suất kỳ vọng giảm, sức hấp dẫn của đồng tiền có thể suy yếu.

Tuy nhiên, tỷ giá không vận động theo công thức máy móc. Tỷ giá còn chịu tác động của lạm phát, triển vọng tăng trưởng, rủi ro địa chính trị, cán cân thương mại, chính sách tài khóa, nhu cầu trú ẩn và kỳ vọng của nhà đầu tư. Vì vậy, một ngân hàng trung ương tăng lãi suất chưa chắc khiến đồng tiền mạnh lên trong mọi trường hợp; thị trường thường phản ứng với mức độ bất ngờ của quyết định và triển vọng chính sách trong thời gian tới.

Hiểu cơ chế này có ý nghĩa đặc biệt với các nền kinh tế có độ mở thương mại cao như Việt Nam. Biến động tỷ giá ảnh hưởng đến chi phí nhập khẩu, nghĩa vụ nợ bằng ngoại tệ, doanh thu của doanh nghiệp xuất khẩu, giá hàng hóa và cách nhà đầu tư phân bổ vốn giữa các thị trường.

Lãi suất tạo ra động lực ban đầu cho dòng vốn

Về nguyên tắc, nhà đầu tư luôn so sánh lợi suất kỳ vọng giữa các tài sản. Nếu trái phiếu hoặc tiền gửi tại một quốc gia mang lại mức sinh lời cao hơn, một phần dòng vốn có thể tìm đến quốc gia đó. Để mua tài sản, nhà đầu tư thường phải mua đồng tiền sở tại, qua đó tạo thêm nhu cầu trên thị trường ngoại hối.

Ví dụ, nếu lãi suất tại Mỹ cao hơn đáng kể so với một nền kinh tế khác, tài sản bằng USD có thể được đánh giá hấp dẫn hơn, đặc biệt khi nhà đầu tư tin rằng Cục Dự trữ Liên bang Mỹ, hay Federal Reserve, sẽ duy trì lập trường thắt chặt trong thời gian dài. Dòng vốn tìm đến tài sản Mỹ có thể hỗ trợ đồng USD. Ngược lại, nếu thị trường dự báo Fed sắp nới lỏng trong khi ngân hàng trung ương ở nơi khác vẫn duy trì lãi suất cao, lợi thế tương đối của USD có thể giảm.

Dù vậy, nhà đầu tư không chỉ nhìn vào lãi suất danh nghĩa. Điều quan trọng hơn thường là lợi suất thực, tức mức sinh lời sau khi tính đến lạm phát, cùng với rủi ro tỷ giá và khả năng chuyển đổi vốn. Một tài sản có lãi suất cao nhưng đồng tiền mất giá mạnh vẫn có thể đem lại lợi nhuận thấp, thậm chí thua lỗ, khi quy đổi về đồng tiền của nhà đầu tư.

Thị trường giao dịch theo kỳ vọng, không chỉ theo quyết định đã công bố

Thị trường tài chính thường phản ứng trước khi ngân hàng trung ương chính thức thay đổi lãi suất. Các nhà đầu tư theo dõi phát biểu của quan chức, dữ liệu lạm phát, việc làm, tăng trưởng và các điều kiện tín dụng để dự đoán bước đi tiếp theo. Vì thế, một quyết định tăng lãi suất có thể không làm đồng tiền mạnh lên nếu mức tăng đã được phản ánh đầy đủ vào giá.

Ngược lại, nếu ngân hàng trung ương giữ nguyên lãi suất nhưng phát tín hiệu cứng rắn hơn dự kiến, lợi suất trái phiếu và tỷ giá vẫn có thể biến động đáng kể. Đối với ngoại hối, sự thay đổi trong kỳ vọng về quỹ đạo lãi suất đôi khi quan trọng hơn chính mức lãi suất hiện hành.

Đây là lý do các nhà phân tích thường quan sát đường cong lợi suất, hợp đồng lãi suất tương lai và chênh lệch lợi suất trái phiếu giữa các quốc gia. Những chỉ báo này không phải là lời tiên tri chắc chắn, nhưng cho thấy thị trường đang định giá khả năng chính sách thay đổi như thế nào.

Đồng USD có lợi thế đặc biệt trong hệ thống tài chính toàn cầu

Đồng USD không chỉ được hỗ trợ bởi chênh lệch lãi suất. Đây còn là đồng tiền chủ đạo trong thương mại quốc tế, thị trường tài chính, dự trữ ngoại hối và các giao dịch hàng hóa. Theo Khảo sát thị trường ngoại hối ba năm một lần của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế, công bố dựa trên dữ liệu tháng 4/2022, USD xuất hiện ở một phía của 88% giao dịch ngoại hối trên toàn cầu. Khảo sát cũng ghi nhận doanh số giao dịch ngoại hối trung bình đạt khoảng 7.500 tỷ USD mỗi ngày vào thời điểm đó.

Những số liệu này cho thấy vai trò trung tâm của USD, nhưng không có nghĩa đồng tiền Mỹ luôn tăng giá. Khi thị trường lo ngại về tăng trưởng toàn cầu, căng thẳng địa chính trị hoặc rủi ro trên các thị trường tài sản, nhu cầu nắm giữ USD có thể tăng do đặc tính thanh khoản và vai trò trú ẩn. Trong giai đoạn tâm lý ưa rủi ro, dòng tiền có thể chuyển sang cổ phiếu, hàng hóa hoặc các đồng tiền có lợi suất cao hơn.

Trong thực tế, sức mạnh của USD là kết quả của nhiều yếu tố kết hợp: chênh lệch lãi suất, triển vọng kinh tế Mỹ, nhu cầu tài sản an toàn, vị thế của Mỹ trong hệ thống tài chính và diễn biến của các nền kinh tế lớn khác. Chỉ tập trung vào một cuộc họp của Fed có thể dẫn đến cách nhìn quá đơn giản về tỷ giá.

Fed, ECB, BoJ và PBOC theo đuổi những ưu tiên khác nhau

Các ngân hàng trung ương lớn không hoạt động trong cùng một bối cảnh. Fed thực hiện chính sách tiền tệ trong khuôn khổ nhiệm vụ kép, gồm thúc đẩy việc làm tối đa và ổn định giá cả. Ngân hàng Trung ương châu Âu, hay ECB, đặt trọng tâm vào ổn định giá. Ngân hàng Trung ương Nhật Bản phải cân nhắc một nền kinh tế có lịch sử dài đối mặt với lạm phát thấp và tăng trưởng yếu. Trong khi đó, Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc sử dụng nhiều công cụ để hỗ trợ tăng trưởng, ổn định tài chính và quản lý thanh khoản.

Sự khác biệt về mục tiêu và điều kiện kinh tế khiến chu kỳ chính sách giữa các khu vực không đồng bộ. Một ngân hàng trung ương có thể ưu tiên chống lạm phát bằng lãi suất cao hơn, trong khi nơi khác lại nới lỏng để hỗ trợ tín dụng và tăng trưởng. Khi khoảng cách chính sách thay đổi, tỷ giá giữa các đồng tiền cũng chịu tác động.

Chẳng hạn, nếu thị trường tin rằng ECB sẽ cắt giảm lãi suất nhanh hơn Fed, chênh lệch lợi suất kỳ vọng có thể gây sức ép lên đồng euro so với USD. Nhưng nếu dữ liệu kinh tế Mỹ xấu đi nhanh hơn dự kiến, kỳ vọng về Fed có thể thay đổi và làm đảo chiều diễn biến. Tỷ giá không chỉ phản ánh tình trạng hiện tại mà còn phản ánh đánh giá của thị trường về tương lai.

Nhật Bản cho thấy lãi suất không phải yếu tố duy nhất

Diễn biến của đồng yên là ví dụ cho thấy một đồng tiền có thể chịu ảnh hưởng đồng thời từ lãi suất, dòng vốn và vị thế đầu tư quốc tế. Trong nhiều năm, mức lãi suất thấp tại Nhật Bản khuyến khích một số nhà đầu tư vay yên để mua tài sản có lợi suất cao hơn ở nước ngoài. Hoạt động này thường được gọi là giao dịch chênh lệch lãi suất.

Khi điều kiện tài chính toàn cầu ổn định, dòng vốn như vậy có thể gây sức ép giảm giá lên đồng yên. Nhưng khi thị trường biến động mạnh, nhà đầu tư có thể đóng vị thế, mua lại yên để hoàn trả khoản vay và tạo ra lực tăng giá cho đồng tiền này. Do đó, cùng một chênh lệch lãi suất có thể tạo ra những phản ứng khác nhau tùy thuộc vào khẩu vị rủi ro.

Tác động đối với Việt Nam và doanh nghiệp

Đối với Việt Nam, biến động USD/VND cần được nhìn trong mối liên hệ với thương mại, dòng vốn, lạm phát và điều kiện thanh khoản trong nước. Đồng USD mạnh lên trên thị trường quốc tế có thể làm tăng áp lực lên tỷ giá trong nước, đặc biệt khi nhu cầu thanh toán nhập khẩu hoặc nhu cầu nắm giữ ngoại tệ tăng.

Doanh nghiệp nhập khẩu nguyên liệu, máy móc hoặc nhiên liệu có thể phải chi nhiều tiền đồng hơn để mua cùng một lượng ngoại tệ nếu tỷ giá tăng. Chi phí này có thể ảnh hưởng đến biên lợi nhuận, giá bán và kế hoạch dự trữ hàng hóa. Những doanh nghiệp vay bằng USD nhưng doanh thu chủ yếu bằng đồng Việt Nam cũng đối mặt với rủi ro tăng nghĩa vụ trả nợ khi quy đổi.

Ở chiều ngược lại, doanh nghiệp xuất khẩu có doanh thu bằng ngoại tệ có thể được hưởng lợi về mặt quy đổi khi USD tăng giá. Tuy nhiên, lợi ích thực tế phụ thuộc vào tỷ lệ nguyên liệu nhập khẩu, cơ cấu chi phí, thời điểm thu tiền và chính sách phòng vệ tỷ giá. Một nhà xuất khẩu sử dụng nhiều đầu vào nhập khẩu có thể không hưởng trọn lợi thế từ đồng nội tệ yếu hơn.

Biến động tỷ giá cũng tác động đến thị trường chứng khoán. Doanh nghiệp có nợ ngoại tệ, chi phí nhập khẩu lớn hoặc dòng tiền chưa được phòng vệ thường nhạy cảm hơn với biến động của USD. Ngược lại, doanh nghiệp xuất khẩu, ngân hàng có trạng thái ngoại tệ phù hợp hoặc công ty hưởng lợi từ giá hàng hóa tính bằng USD có thể có diễn biến khác. Mức độ ảnh hưởng cần được đánh giá theo từng bảng cân đối kế toán, thay vì suy luận chỉ từ ngành nghề.

Ngân hàng Nhà nước phải cân bằng nhiều mục tiêu

Điều hành tỷ giá không chỉ nhằm giữ một mức cố định. Cơ quan quản lý còn phải cân nhắc ổn định kinh tế vĩ mô, lạm phát, thanh khoản hệ thống ngân hàng, sức cạnh tranh của doanh nghiệp xuất khẩu và an toàn dự trữ ngoại hối. Trong bối cảnh quốc tế biến động, việc phản ứng quá mạnh với một phiên giao dịch có thể tạo ra chi phí không cần thiết; nhưng bỏ qua áp lực kéo dài cũng có thể làm gia tăng rủi ro trên thị trường.

Vì vậy, doanh nghiệp thường cần xây dựng nhiều kịch bản thay vì dựa vào một dự báo tỷ giá duy nhất. Các biện pháp như khớp tự nhiên giữa doanh thu và chi phí ngoại tệ, chia nhỏ thời điểm thanh toán, sử dụng hợp đồng kỳ hạn khi phù hợp và theo dõi giới hạn rủi ro có thể giúp giảm tác động của biến động bất ngờ. Việc phòng vệ không loại bỏ hoàn toàn rủi ro, nhưng làm cho dòng tiền dễ dự đoán hơn.

Những yếu tố có thể làm đảo chiều tác động của lãi suất

Chênh lệch lãi suất có sức giải thích lớn, song thường không đủ để dự báo tỷ giá một cách độc lập. Nếu lãi suất cao đi kèm nguy cơ suy thoái, nợ công tăng nhanh hoặc bất ổn tài chính, nhà đầu tư có thể yêu cầu mức bù rủi ro lớn hơn. Dòng vốn khi đó không nhất thiết chảy vào đồng tiền có lợi suất cao.

Lạm phát cũng đóng vai trò quan trọng. Lãi suất danh nghĩa cao nhưng lạm phát cao hơn có thể khiến lợi suất thực thấp. Hơn nữa, nếu nhà đầu tư cho rằng ngân hàng trung ương không kiểm soát được lạm phát, niềm tin vào đồng tiền có thể suy giảm dù lãi suất đang ở mức cao.

Cán cân thương mại và dòng thu nhập từ nước ngoài cũng có thể tạo ra lực hỗ trợ hoặc gây sức ép lên tỷ giá. Một quốc gia có thặng dư thương mại lớn thường nhận được dòng ngoại tệ từ xuất khẩu, trong khi quốc gia phụ thuộc nhiều vào nhập khẩu có thể cần lượng ngoại tệ lớn để thanh toán. Tuy nhiên, tác động thực tế còn phụ thuộc vào dòng vốn đầu tư, cơ cấu kỳ hạn nợ và hành vi nắm giữ tài sản.

Cuối cùng, yếu tố tâm lý có thể khuếch đại biến động. Khi nhiều nhà đầu tư cùng đặt cược vào một hướng đi của tỷ giá, việc đảo vị thế có thể tạo ra biến động mạnh hơn so với thay đổi ban đầu của các yếu tố cơ bản. Đây là lý do thị trường ngoại hối có thể biến động đáng kể ngay cả khi chưa xuất hiện thay đổi lớn trong dữ liệu kinh tế.

Cách đọc tín hiệu thị trường một cách thận trọng

Để đánh giá tác động của chính sách tiền tệ đến tỷ giá, nhà đầu tư và doanh nghiệp có thể theo dõi đồng thời bốn nhóm thông tin. Thứ nhất là quyết định và thông điệp của các ngân hàng trung ương. Thứ hai là dữ liệu lạm phát, việc làm, tăng trưởng và hoạt động kinh doanh. Thứ ba là chênh lệch lợi suất giữa các thị trường. Thứ tư là các chỉ báo về khẩu vị rủi ro, dòng vốn và nhu cầu trú ẩn.

Không nên xem một chỉ báo đơn lẻ là tín hiệu chắc chắn. Lợi suất trái phiếu tăng có thể phản ánh kỳ vọng lãi suất cao hơn, nhưng cũng có thể xuất phát từ lo ngại về nguồn cung trái phiếu hoặc rủi ro tài khóa. Đồng USD tăng có thể liên quan đến chính sách của Fed, nhưng cũng có thể xuất phát từ nhu cầu thanh khoản và phòng vệ rủi ro. Bối cảnh quyết định ý nghĩa của dữ liệu.

Với doanh nghiệp, câu hỏi quan trọng không phải là tỷ giá sẽ đi chính xác đến mức nào, mà là bảng cân đối và dòng tiền sẽ chịu ảnh hưởng ra sao nếu tỷ giá biến động theo nhiều hướng. Một kế hoạch quản trị rủi ro tốt cần xác định rõ khoản thu, khoản chi, thời hạn thanh toán và mức độ chấp nhận biến động của từng doanh nghiệp.

Chênh lệch lãi suất sẽ tiếp tục là một động lực quan trọng của thị trường tiền tệ, đặc biệt trong những giai đoạn các nền kinh tế lớn đi qua các chu kỳ chính sách khác nhau. Nhưng tỷ giá là kết quả của sự tương tác giữa lợi suất, tăng trưởng, lạm phát, rủi ro và dòng vốn. Bởi vậy, cách tiếp cận thận trọng nhất là xem lãi suất như một phần của bức tranh lớn, thay vì coi đó là lời giải duy nhất cho mọi biến động của đồng tiền.